在市場(chǎng)大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計(jì)意義的底部時(shí)，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認(rèn)為，如果過(guò)往周期性規(guī)律至少短時(shí)間有效，那么當(dāng)下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那當(dāng)下就是政策的底部。當(dāng)下還應(yīng)該關(guān)注，中美ppi同時(shí)拐頭對(duì)于大宗商品生產(chǎn)運(yùn)輸板塊的積極意義。

(資料圖)

摘要

1 底部修復(fù)行情前期的市場(chǎng)波動(dòng)并不罕見(jiàn)

本周五（2023年8月11日，下同）市場(chǎng)在大量風(fēng)險(xiǎn)與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上。這是市場(chǎng)自上月底政治局會(huì)議后開(kāi)啟修復(fù)行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對(duì)本輪反彈行情已經(jīng)結(jié)束的擔(dān)憂。然而從歷史上看，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號(hào)，市場(chǎng)向上共識(shí)也同樣尚未完全形成，在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動(dòng)與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。僅在2022年，開(kāi)始于4月末與10月底兩段市場(chǎng)預(yù)期底部反轉(zhuǎn)的反彈行情中，便分別在5月初與12月中受事件沖擊影響均出現(xiàn)過(guò)大幅回調(diào)的情況，然而最終均隨著基本面的改善與風(fēng)險(xiǎn)沖擊的弱化，修復(fù)行情得以延續(xù)。如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那么風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注度較高的“碧桂園債務(wù)危機(jī)”，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)中可以看到：2020年6月既是 “恒大債務(wù)事件”的序幕掀起時(shí)刻，也同樣是當(dāng)年順周期行情啟動(dòng)的節(jié)點(diǎn)。

2 不要賣在基本面的周期性底部

社融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超季節(jié)性的走弱，似乎將市場(chǎng)從對(duì)政治局會(huì)議后對(duì)政策預(yù)期的定價(jià)拉回現(xiàn)實(shí)中對(duì)經(jīng)濟(jì)的再度悲觀，卻一定程度上忽視了或許我們感知中的“經(jīng)濟(jì)疲軟”其實(shí)是當(dāng)下恰好處于各類周期底部的交合點(diǎn)所致：進(jìn)/出口增速、CPI/PPI，以及花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均處于歷史的極低點(diǎn)附近。值得思考的是：在周期性底部，是應(yīng)該跟隨市場(chǎng)的情緒線性外推，相信出現(xiàn)更大的超越經(jīng)驗(yàn)的下行動(dòng)能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？我們認(rèn)為，從宏觀判斷上也許沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來(lái)源與機(jī)遇。值得一提的是，7月社融數(shù)據(jù)中股票融資體量的大幅下滑，這對(duì)資本市場(chǎng)反而是一種利好。

3 底部區(qū)間內(nèi)，向上的信號(hào)也在聚集

在過(guò)去的一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上改善的信號(hào)同樣在密集出現(xiàn)：價(jià)格視角來(lái)看，對(duì)制造業(yè)需求更為敏感的大宗商品價(jià)格不斷抬升；需求端來(lái)看，消費(fèi)景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；而地產(chǎn)銷售面積在8月份也出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象；與此同時(shí)，近期港口集運(yùn)價(jià)格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際回暖。美國(guó)寬財(cái)政+緊貨幣的作用下，美元的脫虛入實(shí)的過(guò)程在加快，貨幣流通速度正在加速，這將對(duì)全球制造業(yè)復(fù)蘇構(gòu)成支撐。重點(diǎn)是，當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入了中美PPI同步回升的區(qū)間，這對(duì)于大宗商品、制造業(yè)都是積極的信號(hào)，而當(dāng)下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫(kù)存水平卻處于歷史低位，當(dāng)下大宗商品海運(yùn)價(jià)已然抬升，伴隨美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞上移的最終確認(rèn)，美元從通脹穩(wěn)定型貨幣走向通脹偏好型貨幣的新特征將被定價(jià)，大宗商品新的一輪歷史級(jí)別的機(jī)遇將徐徐展開(kāi)。

4 最是此刻，保持樂(lè)觀

市場(chǎng)大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計(jì)意義的底部時(shí)，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認(rèn)為，如果過(guò)往周期性規(guī)律至少短時(shí)間有效，那么當(dāng)下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那當(dāng)下就是政策的底部；更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號(hào)。配置建議上，供給約束仍在，大宗商品生產(chǎn)商的股票將伴隨通脹中樞的上移，確立其長(zhǎng)期盈利中樞，帶來(lái)歷史機(jī)會(huì)（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、油運(yùn)）；其次， 全球制造業(yè)可能在未來(lái)一季度見(jiàn)底回升，有利于中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。第三，非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險(xiǎn)、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。紅利資產(chǎn)盈利呈現(xiàn)穩(wěn)定性，在市場(chǎng)尾部信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)后，其過(guò)去持續(xù)兩年的長(zhǎng)期牛市或?qū)⒅匦禄貧w。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)在短暫企穩(wěn)后加速下行；產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。

報(bào)告正文

1、預(yù)期修復(fù)行情伊始的回調(diào)并不少見(jiàn)

本周五市場(chǎng)在大量風(fēng)險(xiǎn)與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上，這是自2023年7月底政治局會(huì)議扭轉(zhuǎn)投資者悲觀預(yù)期后開(kāi)啟修復(fù)行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對(duì)本輪反彈行情是否結(jié)束的討論與擔(dān)憂。然而我們回顧2022年10月底（即上一輪市場(chǎng)極致悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)），可以發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象：隨著地產(chǎn)供給端政策“三支箭”陸續(xù)發(fā)射，融資環(huán)境得到顯著改善，且疫情防控優(yōu)化開(kāi)始醞釀，在市場(chǎng)開(kāi)始重新轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)下，指數(shù)迎來(lái)修復(fù)行情，然而在上漲前期同樣并非是一帆風(fēng)順，甚至在12月7號(hào)疫情防控全面放開(kāi)政策落地（國(guó)七條）后迎來(lái)明顯回調(diào)，一度在12月19日、20日連續(xù)兩天出現(xiàn)大幅下跌（滬深300分別下跌1.54%、1.65%），市場(chǎng)反彈是否結(jié)束的討論同樣不絕于耳，然而最終隨著中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的召開(kāi)與基本面復(fù)蘇的確認(rèn)，市場(chǎng)開(kāi)啟連續(xù)四個(gè)交易周上漲的趨勢(shì)性修復(fù)行情。

同樣，在2022年4月底，市場(chǎng)在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)與政治局會(huì)議后抬升了對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的期待，指數(shù)開(kāi)啟修復(fù)行情。然而在5月初受美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息沖擊下全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌，滬深300在節(jié)后三個(gè)交易日（5.5-5.7）下跌3.46%。隨后隨著各類穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤，推動(dòng)復(fù)產(chǎn)復(fù)工與促進(jìn)消費(fèi)的政策與措施密集出臺(tái)，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，A股走出獨(dú)立行情。

事實(shí)上，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號(hào)，市場(chǎng)向上共識(shí)也同樣尚未完全形成，在底部布局的資金積累了一定收益后，在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動(dòng)與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那么風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，我們可以看到：2020年6月既是恒大商票持有人稱其商票未能如期兌付后掀開(kāi)“恒大債務(wù)事件”的序幕時(shí)刻，也同樣是當(dāng)年順周期行情啟動(dòng)的節(jié)點(diǎn)。

2、不要賣在底部

從8月11日央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管受6月季末沖量需求前置影響，7月社融季節(jié)性大幅回落，存量增速降至8.9%，進(jìn)一步刷新歷史新低；而新增社融當(dāng)月值也僅高于2014年7月與2016年7月，如果剔除政府債券，同樣處于2017年以來(lái)的最低點(diǎn)，表明著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能處于歷史底部。

而從基本面視角來(lái)看，上周最新披露的7月進(jìn)口與出口增速僅為-14.50%與-12.40%，分別處于自1995年有月度數(shù)據(jù)以來(lái)的5%與8.5%的分位數(shù)水平，同樣處于歷史底部；而對(duì)于同樣上周披露的通脹數(shù)據(jù)而言，7月CPI與PPI同比增速分別錄得-0.3%與-4.4%，同樣處于歷史最低點(diǎn)附近。事實(shí)上，我們用花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)表征宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期的偏離程度，可以看到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期的幅度也已經(jīng)接近歷史底部。

值得投資者思考的是：你的情緒應(yīng)該跟隨當(dāng)下“疲軟”的狀態(tài)，并不會(huì)讓你賺到錢；但如果你用均值反轉(zhuǎn)的思想去看，那就會(huì)看到較大的向上空間，這是潛在的收益來(lái)源。

3、不要賣在結(jié)構(gòu)性改善的信號(hào)密集出現(xiàn)時(shí)

在各類周期的底部選擇賣出顯然不是一個(gè)明智的選擇，更何況當(dāng)下結(jié)構(gòu)上而言已然出現(xiàn)了大量向上的信號(hào)。繼上周公布的7月PMI數(shù)據(jù)邊際持續(xù)改善后，本周PPI增速依然處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，然而邊際上相較于6月抬升1%，出現(xiàn)一定的見(jiàn)底信號(hào)（南華工業(yè)品指數(shù)自6月以來(lái)已然持續(xù)回升）。而從需求端來(lái)看，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)進(jìn)入8月份以來(lái)出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，而近期港口集運(yùn)價(jià)格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際改善。

值得一提的是，在上周周報(bào)中我們指出中美制造業(yè)PMI的改善，而本周中美PPI數(shù)據(jù)的同步見(jiàn)底回升則一定程度上確認(rèn)了當(dāng)前中美制造業(yè)底部企穩(wěn)復(fù)蘇周期已然開(kāi)啟。而當(dāng)下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫(kù)存水平處于歷史低位，當(dāng)下大宗商品海運(yùn)價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)抬升，未來(lái)供需的矛盾終將給予其價(jià)格大幅向上的彈性，進(jìn)而帶來(lái)通脹的最終反彈，這在美國(guó)PPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期抬升中似乎已經(jīng)得到一定體現(xiàn)。

4、要樂(lè)觀，要“貪婪”

在市場(chǎng)大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計(jì)意義的底部時(shí)，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認(rèn)為，如果過(guò)往周期性規(guī)律至少短時(shí)間有效，那么當(dāng)下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那當(dāng)下就是政策的底部。更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號(hào)。

而在配置建議上，當(dāng)下中美PPI已經(jīng)同步往上，那么意味著大宗商品相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)該是當(dāng)下的首要推薦（油、銅、鋁、煤炭、鋼鐵板、貴金屬）；

其次， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見(jiàn)底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

第三，非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險(xiǎn)、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩(wěn)，作為漫長(zhǎng)季節(jié)里的絕對(duì)收益品種，中長(zhǎng)期主線我們也依舊看好。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)在短暫企穩(wěn)后加速下行。當(dāng)下宏觀景氣度已然相對(duì)低迷，如果出現(xiàn)需求進(jìn)一步走弱的跡象，文中有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)需求、傳統(tǒng)領(lǐng)域的判斷都可能不再成立。

2）產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果以新能源為代表的基金重倉(cāng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，產(chǎn)能迅速過(guò)剩，那么中期問(wèn)題將在短期內(nèi)提前暴露，市場(chǎng)情緒走弱之下板塊存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

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