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中郵證券有限責(zé)任公司丁士濤,劉依然近期對(duì)蘇博特進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《減水劑主業(yè)承壓，23年業(yè)績(jī)彈性值得期待》，本報(bào)告對(duì)蘇博特給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為15.02元。

蘇博特(603916)
事件：
公司發(fā)布 2022 年度報(bào)告， 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 37.15 億元，同比下降 17.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.88 億元，同比下降 45.96%；扣非歸母凈利潤(rùn) 2.60 億元，同比下降 49.05%。
2022 Q4 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 10.00 億元，同比下降 22.41%；歸母凈利潤(rùn) 0.52 億元，同比下降 68.40%；扣非歸母凈利潤(rùn) 0.48 億元，同比下降 70.22%。
減水劑主業(yè)承壓， 功能性材料具備韌性，檢測(cè)逆勢(shì)增長(zhǎng)
分業(yè)務(wù)來(lái)看， 2022 年，公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料/檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 23.20/0.98/5.02/6.74 億元，分別同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。銷(xiāo)量方面， 高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 110.77/4.63/28.56 萬(wàn)噸，分別同比下降 22.58%/64.14%/9.48%。 2022 年受疫情等因素影響工程項(xiàng)目施工， 減水劑銷(xiāo)量下滑較多； 抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行業(yè)需求明顯下行期間彰顯較強(qiáng)的韌性；檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，與主業(yè)形成協(xié)同。 Q4 單季公司功能性材料銷(xiāo)量 9.65 萬(wàn)噸，同/環(huán)比分別增長(zhǎng) 5.23%/36.88%。 2023 年來(lái)看， Q1 全國(guó)基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng) 8.8%； 鐵路基建投資同比增長(zhǎng) 17.6%，增速高于上年同期 20.5 pct。基建重大工程項(xiàng)目是公司核心優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，隨著各地重大項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工提速， 外加劑需求有望加速釋放。 同時(shí)，風(fēng)電裝機(jī)提速與防水新規(guī)落地將提振公司高性能水泥基風(fēng)電灌漿料、固化劑及防水材料等功能性材料需求。
能利用率下滑拖累盈利，產(chǎn)品售價(jià)穩(wěn)健彰顯龍頭實(shí)力
2022 年，公司銷(xiāo)售毛利率為 34.30%，同比下降 0.99 pct； Q4 單季毛利率為 34.70%， 環(huán)比提高 4.05 pct。 分業(yè)務(wù)來(lái)看， 高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料/檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為 31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分別同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。2022 年，公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷(xiāo)售均價(jià)分別為2094/2126/1757 元/噸，分別同比+0.39%/+26.39%/-0.42%； 主要原材料環(huán)氧乙烷/甲醛/工業(yè)萘采購(gòu)均價(jià)分別同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。 在主要原材料價(jià)格下降的同時(shí)， 減水劑產(chǎn)品價(jià)格依然實(shí)現(xiàn)上漲， 彰顯公司作為外加劑龍頭對(duì)下游較強(qiáng)的議價(jià)能力。 費(fèi)用方面， 2022年，公司期間費(fèi)用率為 23.83%，同比提高 4.64 pct；其中，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分別同比提高 2.34/1.40/0.68/0.21 pct。 我們認(rèn)為公司 2022 年盈利承壓主要由于行業(yè)需求疲軟導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量下滑、 產(chǎn)能利用率降低，規(guī)模效應(yīng)減弱拖累盈利； 截至 2022 年末，公司具備高性能減水劑合成產(chǎn)能 64.9萬(wàn)噸， 2022 年產(chǎn)能利用率為 44.6%，同比下降 21.4 pct。 2023 年，隨著下游需求回暖與公司全國(guó)區(qū)域布局完善而帶來(lái)的市占率提升， 公司產(chǎn)能釋放將有望修復(fù)規(guī)模效應(yīng)、提振盈利水平。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
公司是混凝土外加劑龍頭，短期內(nèi)有望受益于基建工程項(xiàng)目實(shí)物工作量落地而帶來(lái)的需求回暖，中長(zhǎng)期來(lái)看，功能性材料業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅型苿?dòng)公司不斷突破成長(zhǎng)邊界。 考慮到房地產(chǎn)新開(kāi)工端處于底部，房建領(lǐng)域需求修復(fù)仍需時(shí)間等待，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)； 預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為 4.25/5.23/6.30（分別下調(diào)17.7%/16.1%/-） 億元， EPS 分別為 1.01/1.24/1.50 元， 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) P/E 分別為 15.20/12.36/10.25 倍， 維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
基建、房地產(chǎn)投資增速大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；混凝土商品化率提升不及預(yù)期；功能性材料等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；環(huán)氧乙烷等原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華創(chuàng)證券魯星澤研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)94.52%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利4.29億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為14.73。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.5。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，蘇博特（603916）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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